意大利公投：这只天鹅不太黑

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近期意大利“宪制”公投结果出炉，意大利民众以绝对多数否决总理伦奇提出的一揽子政治改革计划。这位年轻的总理也立刻兑现自己的诺言辞职，给本就已经风雨飘摇的意大利政坛带来更大的不确定性。意大利的公投结果似乎印证了诸多国内分析师同行事前的判断——在英国“脱欧”和美国特朗普当选之后，又一只黑天鹅从意大利振翅高飞，吹响意大利退出欧盟乃至解体欧元区的号角。

然而之后市场的反应却异乎寻常地平淡，欧洲边缘国家的国债收益率受此影响仅小幅走高，欧元也并未出现预期中巨幅贬值，欧洲股市在选后第二个交易日也迅速反弹。面对出人意料的市场反应未免令这只意大利黑天鹅显得有些成色不足。具有反讽意味的是，现在来看，市场的波澜不惊反而更符合黑天鹅 事件的定义。

难道是反复出现的黑天鹅事件已经让市场开始麻木而无法做出正确的反应？抑或分析师之前的预测有误？笔者观察，预言此次黑天鹅事件的分析师逻辑大致如下：一、伦奇总理在公投之前就把自身的政治命运与公投结果捆绑在一起，公投失败的结果几乎让他除了黯然下台之外别无选择；二、伦奇的下台可能会导致一届新的看守政府，又或是提前大选，目前各反对党更倾向于后者；三、如果现在进行大选，风头正劲的民粹主义五星运动党极有可能胜出，而此党及其盟友一直在鼓吹就退出欧元区问题进行全民公投，一旦当选，意大利退欧则可能实现。沿着上面的逻辑链条，分析师们自然而然地将意大利公投结果与其退欧可能性挂钩，而作为欧元区内的第三大经济体，意大利的退欧必然给欧元区带来沉重地打击，甚至导致欧元区的最终解体。

尽管上面完整的逻辑链条看似无懈可击，然而笔者认为其预测结果却难以实现。人们习惯将英国退欧与意大利退欧相提并论，这在某种程度上混淆了两者之间的重大区别。英国是退出欧盟这一经济联盟，并不涉及任何有关货币的问题；而意大利退欧则是需要退出欧元区这一货币联盟，它要摒弃现在正在使用的欧元，而发行使用一种新的货币，其技术难度远远高于英国退欧。

当然，从理论上讲一个国家退出货币联盟也并非不能全身而退。可惜的是，意大利目前的经济状况决定其退出欧元区必然付出沉重的代价。我们不妨对比英国退欧之前的状况，英国退欧前经济已经走在复苏路上，2013-2015英国经济增长都在2%以上；英格兰银行也已经退出量化宽松并做好准备加息；2015年英国公共债务水平占GDP90%以下，预计2016年会进一步下降；更重要的是，英国银行体系在经过08年金融海啸之后，目前基本上恢复健康，总体不良贷款率约1.3%。反观意大利，经济在连续三年负增长之后终于在2015实现不足百分之一的正增长；总体公共债务在2015年超过130%，更棘手的是，银行体系不良贷款高企（2015年不良贷款率达到18%），数家银行处于破产清算的边缘，亟需政府救助。面临如此的经济困境，意大利根本没有资本效仿英国，主动走上退欧之路。

有人会就此反驳，在甚嚣尘上的民粹主义面前，所谓基本面分析可能并无用处。英国是被自己的国民“选”出欧盟，而不是政府主动为之。然而笔者要强调的是，民粹的最大对手仍是选民的个人理性。英国退欧的成功主要源于退出欧盟的成本高度不确定，而且对于单个选民来讲分担整体退欧成本的效应并不直接。因此，选民自身对欧盟某些方面的不满，容易通过民粹煽动而转化成为退欧选票。在这一点上，意大利的情况却截然不同，其根源仍然是一国退出货币联盟的巨大技术难度。

为了让读者了解这种退出货币联盟的技术难度，这里不妨把今天的意大利与前几年的希腊加以类比。当然前者的经济规模和产业基础都是后者难以匹及的，其目前面临的银行与公共债务问题也不如后者当时严重。但是两者的相似之处在于，同样面临着银行体系与政府债务的恶性循环——即银行体系坏账高企亟待政府援助，而如果政府救助银行，又会不可避免地导致本来已经过高的公共债务水平进一步攀升，令政府面临更大的违约风险。

更有趣的是，如果说到民粹主义在全球范围内膨胀，希腊应该是最先受到影响的。2015年1月激进的“左翼联盟” （Syriza）在希腊大选中胜出，当时也是给市场造成轩然大波。上台伊始他们是高呼反对国内紧缩，关键时刻不惜与欧盟一拍两散，然而在之后半年多的时间，尽管希腊左翼政府与欧盟你来我往，大打口水战，最后还是低头接受欧盟的援助条件，继续进行在国内广受批评的财政紧缩。至于所谓退出欧元区的话题，更是在大选后根本没有提及。

如果说国内对欧盟的不满情绪，过去几年的希腊肯定远远超过今天的意大利，英国在此方面也难以匹及。为何希腊的民粹政府顺势进行退欧公投？归根结底还是一个技术上难以实现的问题。在2012年欧债危机最紧张时刻，“Wolfson Economics Prize MMXII”为希腊顺利退出欧元区征文，最后获奖的计划大概包括如下要点：首先国家需要银行关门并实施资本管制，然后以固定比率用新货币强制兑换私人部门手中的欧元（主要是银行存款），之后国家进行债务重组（就是违约），最后银行重新开门并放开资本管制。

这个计划在当时是被广泛认为是温和和可行的。但是它的实施后果仍然无法避免民众巨额的财产损失。其中政府违约自然会影响到民众，而新货币在政府违约后也会经历大幅贬值，令民众的财富和收入进一步缩水。可以想见，即便民众的怨气再大，民粹主义的煽动手法再高明，恐怕也难以在公共讨论中让民众接受这样的选项。因此希腊没有出现退欧公投也就顺理成章。

意大利其实目前也处于类似的情况。目前意大利受益于欧央行的量化宽松以及主权债务购买计划，因此公共债务负担增长并未失控。即便是公投结果公布之后，意大利十年国债收益率也就在刚刚超过2%的水平，表明市场并没有强烈的主权违约预期。但是一旦由于退欧失去欧央行这个强大外援，意大利超过130%GDP的公共债务难免会导致政府违约与新货币的大幅贬值。

因此，尽管意大利的民粹政党现在挥舞退欧公投的议题来聚拢人气，一旦当选他们也极可能出于现实考虑而不再提及这一话题；退一步讲，即便他们真的推动退欧公投，当这个问题在公共领域进行广泛讨论之后，民众恐怕也难以接受这样的选项。退出欧元区与退出欧盟不同，由于货币改革的存在，它的成本直接由个人承担，而人们在考虑关于自身财富安全的问题时总是会倍加谨慎。民粹主义即便再长袖善舞，在这个议题面前恐怕也难以抵挡个人的理性选择。

需要声明的是，笔者并非认为欧元区牢不可破，明年的法德大选才是决定欧元区命运真正的关键。这对欧元区的核心强国，倒真的有资格对欧元区说不，而目前意大利无法主动进行退欧行动。也许这才是意大利这只黑天鹅成色不足的真正原因。