中金：如何看待近期新股连续首日破发？

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1)近期新股首日破发的数量比例与破发幅度与2012年大体相当。对比历史上两次新股集中破发情形，2012年新股月均破发比例在30%左右，平均破发幅度大概8%，单月最高破发比例出现于2012年1月，达到60%，平均破发幅度也达到了12%；本次连续破发比例达到47%，平均破发幅度有12%，但持续时间尚短，仍需观察。

　　2)新股初期涨幅的来源可以分为两部分：定价偏差、情绪偏差。定价偏差是指新股发行定价与其合理定价的差异；情绪偏差主要是非理性投资者参与新股初期交易带来的收益。(1)定价偏差主要受定价机制的影响：定价管制和定价市场化阶段，定价偏差对新股初期涨幅的贡献截然相反。管制阶段的平均贡献为68%，市场化定价阶段(2009.7-2012.4)为-12%。(2)注册制新股，其定价偏差的贡献持续上行，从初期的负面贡献变为正向贡献，成为注册制新股长期获得较高涨幅的部分原因。这个情况长期存在是不合理的，一方面长期过低的发行定价损害市场正常的融资功能，无法满足企业合理的融资需求；另一方面稳定的定价偏差贡献导致新股涨幅居高不下，新股网下配售几乎成为无风险投资，套利投资者蜂拥而入，挤占专业投资者的市场份额。

　　3)本轮新股出现首日连续破发的原因主要是：定价环节的制度红利快速消失，叠加市场调整。(1)当定价环节的制度红利快速消失后，新股首日涨幅主要由非理性投资者的噪音交易决定，其波动较为剧烈，且受市场情绪影响较大，在个股层面偏好定价便宜、绝对价格低、盘子小的股票。(2)近期发行的17只注册制新股中，破发股票具有类似特征：所在行业表现不佳、绝对价格较高、定价高于行业。

　　4)首日破发不改定价市场化的趋势，报价回落将改善破发现状。一方面，新规实施初期，网下投资者尚未形成新的均衡博弈，导致整体报价范围相对较高，在市场化定价机制下，网下投资者将通过降低报价的方式影响新股定价回落至合理水平，从而改善破发的现状，11月的新股发行和定价行为投资者可密切关注。另一方面，市场化定价的注册制发行，部分新股出现破发是正常现象，美国和香港市场同样如此，网下投资者应更重视个股基本面研究和新股网下配售市场周期性机会的把握。

　　5)首日连续破发对网下配售市场的影响及打新收益预期：首日破发打破新股网下配售无风险收益的特征，部分询价对象可能退出网下配售市场，叠加博弈难度上升带来的入围率下降，将大概率抬升单个股票的中签率。对比新规前后影响网下打新收益的关键指标变化，我们预计网下配售市场的预期收益率将显著下滑：中性假设下，5亿元A/B/C类账户参与未来一年新股网下配售的预期收益分别为1702万元/1455万元/982万元左右，年化收益率分别为3.40%/2.91%/1.96%。